Dans le contexte actuel du Sénégal dont la dette est estimée à 132 % du PIB alors qu’une tension s’est nouée autour de la manière dont le pays devrait trouver un accord avec le FMI dont une mission est à Dakar pour reprendre les discussions après quatre mois d’interruption.  Au regard de la portée politique et économique de ce qui se passe dans ce pays, il convient de scruter très attentivement tous les mécanismes qui pourraient être mis en branle pour sortir de l’impasse actuelle. 

Ainsi, force est de constater que la question de la dette souveraine, puisque c’est de ça qu’il s’agit, revient régulièrement dans les débats économiques, particulièrement lorsqu’un pays est confronté à des tensions budgétaires, à des difficultés de financement ou à des besoins importants d’investissement. 

A cet effet, deux notions essentielles sont souvent évoquées et malheureusement confondues à l’évocation de solutions possibles : le refinancement et la restructuration de la dette. Cette confusion est regrettable car ces deux mécanismes ne répondent pas aux mêmes logiques et peuvent avoir des conséquences bien éloignées les unes des autres sur l’avenir économique d’un pays. 

Que veulent dire ces deux notions et qu’est-ce qui les distingue ? 

La première chose qu’il convient de bien identifier, c’est que financer n’est pas restructuré. 

Le refinancement consiste à remplacer une dette existante par une nouvelle dette. En pratique, lorsqu’une obligation arrive à échéance, l’État en émet une nouvelle afin de rembourser l’ancienne.

La restructuration est différente. Elle intervient lorsqu’un pays éprouve des difficultés à honorer les conditions initiales de sa dette. Les créanciers acceptent alors de modifier certaines caractéristiques du contrat : allongement des maturités, réduction des taux d’intérêt, report des paiements ou, dans certains cas, réduction du montant même de la dette.

Au-delà, il faut savoir que la pratique du refinancement est courante dans la gestion des finances publiques modernes. De nombreux États refinancent continuellement leur dette sans que cela ne constitue un problème particulier. Dans ce cas, la dette est simplement renouvelée dans des conditions jugées acceptables par les marchés financiers. 

Le refinancement permanent n’est pas nécessairement un problème

Ainsi, le refinancement agit principalement sur la forme de la dette, tandis que la restructuration cherche à restaurer sa soutenabilité.

Autre point : contrairement à une idée répandue, un État n’a pas vocation à rembourser intégralement sa dette à un moment donné de son histoire. Les économies modernes fonctionnent généralement avec un refinancement continu des échéances.

La véritable question n’est donc pas de savoir si une dette est refinancée plusieurs fois, mais dans quelles conditions elle l’est.

Pourquoi les conditions du refinancement sont-elles déterminantes ? 

Examinons un cas concret : lorsqu’un pays bénéficie de taux d’intérêt raisonnables, conserve la confiance des investisseurs et dispose d’une économie capable de générer suffisamment de richesses, le refinancement demeure un simple instrument de gestion financière.

Ce qui change la donne, c’est quand chaque refinancement intervient à des conditions plus coûteuses que le précédent. Elle inscrit alors la dette dans une spirale dangereuse et devient donc toxique.

Prenons l’exemple d’une dette initialement contractée à 4 % d’intérêt. Si, au fil du temps, les refinancements successifs s’effectuent à 7 %, puis à 10 %, puis à 12 %, le poids du service de la dette augmente considérablement et ce même si le montant nominal de la dette reste inchangé.

La conséquence est que, progressivement, une part croissante des ressources publiques est mobilisée pour rémunérer les créanciers plutôt que pour financer les infrastructures, l’éducation, la santé, la recherche ou l’industrialisation. 

Comment la crise de la dette s’installe

Arrivée à ce niveau et sous cette forme, la dette cesse alors d’être un levier de développement pour devenir un mécanisme d’absorption des ressources nationales. C’est ainsi que naissent de nombreuses crises de dette souveraine. Celles-ci peuvent être particulièrement sujettes à de grosses inquiétudes dans le cas où l’Etat a choisi de se refinancer à travers des instruments financiers sophistiqués comme les Total Return Swaps (TRS). De quoi s’agit-il ? 

Les TRS sont des produits dérivés permettant à certains investisseurs de recevoir la performance totale d’un actif financier en échange d’un paiement convenu à l’avance. Dans certaines circonstances, ces mécanismes peuvent offrir de la flexibilité et faciliter l’accès à des financements.

Attention aux risques liés aux Total Return Swaps

Au milieu des avantages qu’ils offrent, les mécanismes des TRS présentent cependant plusieurs risques. Ainsi d'une plus grande opacité, de la difficulté accrue à mesurer le coût réel de l’endettement, d'une exposition à des risques financiers supplémentaires, d'une accumulation potentielle d’engagements hors bilan et d'une dépendance croissante à l’ingénierie financière.

Lorsqu’un État a recours de manière répétée à ce type d’instruments, la question qui se pose est souvent de savoir s’il cherche à résoudre un problème de liquidité temporaire ou à masquer un problème de solvabilité plus profond autrement dit, au-delà des considérations techniques, que finance réellement la dette. 

De l’importance de savoir ce que la dette finance

Une dette utilisée pour financer des dépenses courantes, des déficits récurrents ou des transferts improductifs finit généralement par accroître la vulnérabilité financière du pays.

À l’inverse, une dette orientée vers des investissements capables de générer des revenus futurs peut renforcer durablement la capacité de remboursement de l’économie. C’est particulièrement vrai lorsqu’elle sert à développer des infrastructures productives,  transformer localement les ressources naturelles, construire des chaînes de valeur industrielles, accroître les exportations, renforcer les capacités technologiques  et créer des emplois qualifiés et durables.

Dans ce cas, la dette contribue à la création d’actifs productifs dont les flux futurs permettront de rembourser les engagements contractés.

Réaliser que l’équation de la dette est autant financière qu'économique

Une erreur est souvent commise dans les débats publics. C’est celle qui consiste à réduire la question de la dette à un simple problème financier or ce n’est pas le cas.

En réalité, la soutenabilité d’une dette dépend avant tout de la capacité d’une économie à créer davantage de richesse que le coût des ressources mobilisées pour la financer. Un pays peut supporter un niveau élevé d’endettement s’il développe simultanément sa capacité de production, d’exportation et de génération de revenus. À l’inverse, même une dette relativement modeste peut devenir insoutenable lorsqu’elle finance principalement la consommation immédiate sans accroître les capacités productives.

La question centrale n’est donc ni le refinancement ni la restructuration pris isolément. La véritable question est celle du lien entre la dette et la transformation structurelle de l’économie. Autrement dit, le défi n’est pas seulement de gérer les passifs hérités du passé, mais surtout de construire les actifs productifs qui permettront de les honorer demain.

Contractée et gérée dans ces conditions, la dette souveraine va cesser d’être un facteur de fragilité pour devenir un instrument de développement et de prospérité partagée. Et tout le débat autour de la restructuration ou du refinancement n’en sera que superfétatoire. (Eco-TransContinentsAfrica)

* Économiste du développement, Expert en Développement industriel intégré par des Chaînes de valeur & en Financement de Changement de systèmes et structures économiques.